国联证券（601456）发布研究报告称，维持东方甄选(01797)“买入”评级，调整FY2023-25归母净利润为9.8/12.7/15.8亿元，看好公司直播新零售的独特模式，短期关注垂类号的孵化和UV等运营指标的提升、关注618数据表现，中期重视货架电商、私域运营的潜力及会员ARPU值提升的空间，长期看好优质管理团队及人才价值创造的潜能，目标价41.3港元。

国联证券主要观点如下：

(资料图)

该行认为东方甄选的发展空间来自两个场景：1)直播场景;2)产品溢出的新场景(例如货架电商、微信私域、自有APP等)。

1、直播场景是短期基本盘。基于存量账号转化率提升和新账号孵化逻辑，预计公司直播场景下GMV有望达到200亿(主号107亿元，占比54%，垂类号93亿元，占比46%)。

1)基于对抖音直播生态的研究，该行提出直播电商“内容型vs产品型”两种类型，认为东方甄选目前处在从内容型向均衡型过渡，并逐步走向产品型的阶段。

2)用“观众-粉丝-下单-复购”框架对东方甄选直播各业务环节进行拆解。A. 品牌声量环节：观众、粉丝，分别对应场观和粉丝量两个核心指标，增长驱动主要是垂类号贡献的增量。垂类矩阵建设符合抖音平台层面的利益，各细分赛道头部账号天花板较高，例如，图书赛道头部账号1300万+粉丝量、酒水1000万+粉丝量、母婴900万+粉丝量、运动1000万+粉丝量等。垂类号孵化依托于稳定、优质、多元、微创新的内容，高标准海选+老带新模式下的主播团队扩张。B. 品牌效率环节：下单、复购，分别对应转化率、回头客两个核心指标。该行认为东方甄选矩阵各账号整体处在早期阶段，主号及垂类号在转化率层面均有较大的提升空间。

3)转化率为何提升?声量转为效率，关键环节在于心智，对东方甄选而言，心智的进一步建立依靠产品。依循“产品理念、品牌故事、目标用户、爆品打造”四个环节分析东方甄选产品布局思路。东方甄选确立了“健康、美味、高品质、高性价比”的产品理念，初步构建了“俞敏洪双减后带领新东方老师双语直播带货农产品”的品牌故事，成功切入700万家庭采购者目标用户群体(不去重)，打造精简SKU、爆品、高复购模式，现已打造年化营收破亿自营产品4款。

4)东方甄选商业模式的差异性体现在：机构化直播+新零售(自营品牌)，产品、流量“两端在内” ，因此理论利润空间更大。

5)为什么要做自营品?自营品牌的迅速建设，体现出公司的长远布局和进取心，自营品从售价、成本、物流三端让利用户和供应商，提高产品及服务把控力，增强用户粘性。自营品的利润来自用户复购，而非利润率增厚。

2、溢出场景代表心智建设后的弹性成长空间。参考山姆中国100%产品溢出率，保守/中性/乐观场景下，长期有望带来40/100/200亿GMV空间。

由于在人群定位、产品策略、引流方式上的相似性，将山姆中国会员店作为参照，思考东方甄选脱离直播销售场景的长期发展空间。以产品溢出率作为核心指标，预测东方甄选脱离直播场景的GMV潜力(定义溢出率为：溢出场景GMV/核心场景GMV，山姆中国50%以上的线上占比，意味着其产品溢出率约为100%)。保守/中性/乐观情境下，假设东方甄选中长期分别实现20%/50%/100%溢出率，在200亿直播场景GMV基础上，带来40/100/200亿溢出场景GMV增量，合计GMV有望达到240/300/400亿元。